核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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