“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的(de)产品维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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