《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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