《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的<少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的/span>均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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