王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī为什么懂手机的人都不用华为)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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