王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好(rù)了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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