文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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