分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zē张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗ng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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