核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将(jiān20mm等于多少厘米 20mm是多大g)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本20mm等于多少厘米 20mm是多大(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)20mm等于多少厘米 20mm是多大落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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