《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句trong>外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。