《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.均码一般是什么码，均码一般是什么码数1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，均码一般是什么码，均码一般是什么码数an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>均码一般是什么码，均码一般是什么码数在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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