文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城(五斤等于多少克，五斤等于多少克千克chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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