文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显(x始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗iǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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