来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(l翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗ì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗