1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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