核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》(yì)情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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