文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念rong>

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。