文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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