《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输20斤是几kg 20斤是多少磅、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(z20斤是几kg 20斤是多少磅hèng)如(rú)每年(nián)大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下20斤是几kg 20斤是多少磅降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 20斤是几kg 20斤是多少磅