分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(w厦门是几线城市呢ǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)厦门是几线城市呢净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有厦门是几线城市呢力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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