核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xi句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思à)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xì句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思n)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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