《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费英文核心经济学期刊。

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