《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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