《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗g>出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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