核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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