摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力>

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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