来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国(g回族女人为什么离婚少uó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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