《基金经理投资笔记》宏观策略系列 此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读ong>

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。