《基金经(jīn中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样g)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàn中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样g)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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