主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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