摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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