平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　<揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音/p>

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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