核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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