平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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