文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　50g是几两 50g是一两吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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