文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率蒙古女人为什么不能碰上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言蒙古女人为什么不能碰，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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