分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(n阅历是什么意思ián)以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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