平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

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　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。