文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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