“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xi纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次àn)在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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