摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色rong>4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。