“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(f外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红ēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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