文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗