《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就李宇春的现任丈夫是谁业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：李宇春的现任丈夫是谁一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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