核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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