来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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