“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.8压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用7亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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