分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(k郑业成是否已婚 郑业成是几线演员uǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(郑业成是否已婚 郑业成是几线演员xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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