核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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