《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%琪琪格蒙语什么意思；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难琪琪格蒙语什么意思回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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